Her er feilene og manglene med NBIMs årsrapport for 2009, som jeg viser til i Dagens Næringsliv:
1. Definisjon av effektive markeder
NBIMs rapport definerer effisiente markedet som: ”In an efficient market, all relevant information will be reflected in prices for securities”. Ulempen med denne definisjonen er at den er for smal. En definisjon som aldri gjelder er ofte lite hensiktsmessig. I henhold til denne definisjonen så er ingen markeder effektive.
2. Aktiv forvaltning gir meravkastning
Så står det ”active investments help to eliminate mispricings and make markets more efficient”, hvilket er korrekt. Dessverre skjærer det seg i neste setning:”According to this hypothesis, active management can generate excess returns.”
Nei, i følge hypotesen vil kostnaden ved aktiv forvaltning tilsvare meravkastningen. I sum vil derfor et indeksfond og et aktivt forvaltet fond ha samme avkastning og risiko.
3. Ingen konsensus for at meravkastning for faktorer skyldes risiko
”There is not a consensus on whether these risk factors, or anomalies, are an expression of mispricing in the market or an expression of systematic risk not captured by pricing models.”
Om det ikke er konsensus er det i alle en rådende oppfatning at meravkastningen er kompensasjon for risiko. I den såkalte "professorrapporten" omtaler Ang, Goetzmann og Schaefer (AGS) at å utnytte faktorenes meravkastning er å "høste risikopremier" (s.107). Det nevnes imidlertid på s. 73 at det ikke er konsensus om dette.
Det er uansett helt usannsynlig at markedet kan være feilpriset og gi risikofri meravkastning i tiår etter tiår, så all fornuft tilsier at meravkastningen er kompensasjon for risiko.
(dette avsnittet ble redigert 2.8.2010)
4. Å satse på faktorenes meravkastning krever aktiv forvaltning
”Either way, a manager should take an active position on these factors and manage them actively and explicitly in order to improve the trade-off between expected return and risk.”
Yngve Slyngstad har tidligere forklart at faktorene må forvaltes aktivt fordi avkastningen fra dem endrer seg hele tiden. Slyngstad blander imidlertid måleusikkerhet med usikkerhet i selve faktorene. Faktorenes effekt er per definisjon langsiktig, men om en måler effekten i løpet av ett år vil en på grunn av mye støy få store endringer i hvordan de virker. Poenget ar altså at om en skal utnytte faktoravkastningen så er det ikke fornuftig å endre faktorvektene løpende. AGS foreslår jo også nettopp en langsiktig faktorstrategi. Denne begrunnelsen for aktiv forvaltning holder derfor ikke.
5. Passiv forvaltning er kostbart fordi det krever at man følger indeksen nøyaktig
”The opposite of active management is passive management, where the idea is to ensure that the fund is always virtually identical to the benchmark portfolio.”
Nei. Alle metoder en kan benytte for å redusere kostnader bør naturligvis også benyttes ved passiv forvaltning. Det betyr at en ikke bør holde indeksen nøyaktig dersom en kan spare penger på å avvike. Utsagn som ”For an investor of NBIM’s size, mechanical adjustment of this kind will produce high transaction costs.” er dermed uten relevans ettersom de er en selvfølge at også et passivt fond må drives billigst mulig. Tilfeldige avvik fra indeksen påvirker heldigvis ikke avkastning og risiko, så dette er nokså greit å implementere i praksis. Problemet med aktiv forvaltning er ikke at en avviker fra indeksen, men at en betaler for det.
6. Teoretisk investering
”There are several reasons why the fund cannot be a passive investor in the theoretical sense.”
Ingen har foreslått en ren teoretisk passiv investeringsstrategi.
7. Markedstiming kan gi meravkastning
”As investment opportunities vary over time, a long-term investor should have the flexibility to adapt to this through active decisions.”.
NBIM foreslår her markedstiming. Det finnes få holdepunkter for at dette faktisk fungerer, men det skyldes nok at få fond faktisk driver med det. Uansett ligger dette utenfor fondets mandat og innebærer i alle fall en risiko som er vanskelig å kvantifisere.
8. Passive investorer betaler en indirekte kompensasjon til aktive investorer
Så følger jeg NBIM i at ”For financial markets to function effectively there must be investors who choose to purchase mispriced securities based on a perception of their fundamental value. In so doing, these investors can help to gradually eliminate these mispricings.”. Det konkluderes imidlertid med at: ”… the choice between active and passive management will be a matter of whether we are to take informed investment decisions ourselves or compensate other managers for doing so”.
Her har nok NBIM misforstått. Poenget er at informasjon koster minst like mye som meravkastningen den genererer. En kompenserer altså ingen ved å selv være passiv, men en unngår kostnader.
9. Oljefondet har stordriftsfordeler
”Large investors have better access to information, have greater analytical capacity, and can operate with lower costs relative to assets under management”.
Størrelsen på veddemålene til NBIM er begrenset av prisbevegelsen de generer. Denne begrensningen gjelder uavhengig av hvor stort fondet er. Et større fond må derfor bare ta flere små veddemål, og innhente tilsvarende informasjon for hvert case. Det er derfor vanskelig å se at fondet kan ha stordriftsfordeler av betydning i den aktive delen av forvaltningen. Det er imidlertid stordriftsulemper. Ettersom fondet vokser vil det bli tiltakende vanskelig å finne gode investeringscase.
10. Fondet har lang investeringshorisont
”The other distinguishing characteristic is the fund’s investment horizon, which is in principle infinite. This means that we can ride out periods of extreme movements in capital markets”.
Enig, men lang investeringshorisont er jo noe som først og fremst taler for å høste risikopremier, og til det er passiv forvaltning best egnet.
11. Aktiv forvaltning gir bedre risikohåndtering
”A given benchmark portfolio will not at any time provide an optimal or risk-neutral expression of the owner’s investment preferences or risk tolerance”.
For det første forstår jeg ikke hva risikonøytralitet har å gjøre med saken, men det er nå uansett slik at markedsrisikoen vil variere mer når det er opp til forvalteren å bestemme denne. Akkurat nå er for eksempel markedsrisikoen (betaen) for aksjeporteføljen åpenbart større enn 1. Ved passiv forvaltning (med tilfeldige kostnadsbesparende avvik fra indeksen) ville den alltid vært nøyaktig 1. Jeg vil derfor påstå at passiv forvaltning gir en betydelig bedre kontroll med risiko.
12. Man må ha aktivt eierskap
”We need to have a sound knowledge of the companies in which we invest when we engage in direct dialogue with their management in order to influence their operations and governance structure”.
Jeg er helt enig i at man må passe på investeringene sine, og at disse kostnadene må tas enten en driver med aktiv eller passiv forvaltning. Det er imidlertid grunn til å tro at man kan gjøre dette mer kostnadseffektivt enn i dag ved i større grad å samarbeide med andre store fond. Det er for eksempel unødvendig at 10 forskjellige store fond har hvert sitt møte med ledelsen i de største selskapene med mindre de har 10 ulike agendaer.
13. Aktiv og passiv forvaltning koster nesten det samme
På side 67 står det ”In other words, passive management has a hidden cost which will, to a greater or lesser extent, correspond to the lower management costs from this strategy” og på side 70: ”The additional costs from active management are limited.”
Dersom NBIM har funnet bevis for at passiv investering er nesten uten kostnadsfordel bør det publiseres i et ledende finanstidskrift, for dette er nye og banebrytende tanker. Uansett kunne en enkel reorganisering av virksomheten legge denne diskusjonen død. En kunne rett og slett skille ut en del av fondet som kunne drive 100% aktivt, og la resten være 100% passivt. Det er grunn til å tro at NBIM er negativ til en slik organisering nettopp fordi det da blir mulig å måle eksakt hva bidraget fra aktiv forvaltning er etter kostnader.
NBIM setter ikke opp noe regnesykke, men anslår løst kostnadene for et passivt fond til "10-15 basispunkter". Ut fra forutsetningene i rapporten kan en imidlertid regne ut at både passiv og aktiv forvaltning koster 15 basispunkter! Utregningen er vist i tabellen under.
I første kolonne har jeg skrevet inn hva som er et sannsynlig anslag basert på at Vanguard har et fond der kostnaden er på 2,5 basispunkter, som inkluderer inntekter og innfasingskostnader:
Dette må anses som et meget konservativt anslag. Det finnes også fond helt uten kostnader.
Innfasing- og rebalanseringskostnader er slik jeg oppfatter NBIM kostnader i form av spread o.l. som ikke opptrer i regnskapet. Anslaget fra NBIM må imidlertid være alt for høye. Nevnte Vanguardfond, som naturligvis også har innfasingskostnader, leverte en meravkastning på 11 basispunkter siste fem år (takk til Lars Haakon Søraas for lenkene). Det virker altså usannsynlig med kostnader av den dimensjon som NBIM påstår. Selv med 2 ekstra basispunkter i innfasing ville dette indeksfondet slått markedet.
Jeg antar at årsaken til at Vanguard som indeksfond faktisk gjør det bedre enn markedet, er utlån av verdipapirer. Dersom innfasingskostnaden er høyere enn jeg har antatt, må man derfor uansett justere opp inntektene fra utlån tilsvarende. Som nevnt er NBIMs anslag her i alle fall basert på en urealistisk antakelse om at et passivt fond vil rebalansere slavisk og dermed drive dyrest mulig.
PS: Sammenligningen av kostnader i min kronikk i DN var for enkelhetsskyld basert på resultatmessige kostnader, altså uten innfasing/rebalansering. I følge regnskapet for 2009 kostet forvaltningen av oljefondet 14bp.
Jeg har også fått vite at det finnes et norsk indeksfond som kun koster 10bp (KLP)
14. Inntektene fra utlån av verdipapirer er lavere for indeksfond
Inntektene fra utlån som NBIM oppgir er svært lave, noe som tyder på at det ikke gjøres en god nok jobb her. Det er i alle fall ikke hold i påstanden fra NBIM om at ”It is debatable how much securities lending income is compatible with a passive investment mandate, but it will be less than with active management”. Det er grunn til å minne om hva NBIM sa i 2003: ”Indeksporteføljene har dermed høyere utlånsinntekter enn aktive porteføljer” (takk til Morten Josefsen for tipset). Jeg tror nok det er mest hold i uttalelsen fra 2003. En kan jo kanskje også legge til at utlån av verdipapir er standard prosedyre for passive fond.
I tillegg er det slik at mange indeksfond har betydelig høyere inntekter fra utlån enn oljefondet, i mange tilfeller på over 20 basispunkt. Ofte splittes disse inntektene mellom fondet og fondsforvalteren, så for oljefondet kunne inntektene vært enda høyere enn det som er normalt for kommersielle fond. En kan derfor med god grunn anta inntekter fra utlån på over 10. Jeg har bare anslått disse inntektene til 7,5 i min utregning for at det ikke skal være tvil om at anslaget på 2,5 basispunkter i total kostnad er konservativt. Dersom NBIM har problemer med å klare så lave kostnader, kan de bare investere direkte i Vanguard.
15. Det finnes ingen sund teoretisk eller praktisk begrunnelse for passiv forvaltning
Påstanden om at ”We believe that a passive approach to operational decisions is an alternative without sound theoretical or practical justification” får stå ukommentert.
Konklusjon:
Om en ser på alle feilene kun i kapittelet om aktiv vs. passiv forvaltning, sitter en i det hele tatt igjen med et inntrykk av at NBIM har satt seg fore å fremstille aktiv forvaltning i best mulig lys og å diskreditere passiv forvaltning så mye som mulig. I den prosessen har man ikke brydd seg så mye om hva som er sant og usant, men heller arbeidet ut fra en idé om at alle argumenter som støtter aktiv forvaltning på bekostning av passiv skal med, uansett om de er gode eller dårlige. Dette er nokså fjernt fra akademia der fokus er på å komme frem til sannheten. Resultatet for NBIM er dessverre en argumentasjon uten troverdighet.
1. Definisjon av effektive markeder
NBIMs rapport definerer effisiente markedet som: ”In an efficient market, all relevant information will be reflected in prices for securities”. Ulempen med denne definisjonen er at den er for smal. En definisjon som aldri gjelder er ofte lite hensiktsmessig. I henhold til denne definisjonen så er ingen markeder effektive.
2. Aktiv forvaltning gir meravkastning
Så står det ”active investments help to eliminate mispricings and make markets more efficient”, hvilket er korrekt. Dessverre skjærer det seg i neste setning:”According to this hypothesis, active management can generate excess returns.”
Nei, i følge hypotesen vil kostnaden ved aktiv forvaltning tilsvare meravkastningen. I sum vil derfor et indeksfond og et aktivt forvaltet fond ha samme avkastning og risiko.
3. Ingen konsensus for at meravkastning for faktorer skyldes risiko
”There is not a consensus on whether these risk factors, or anomalies, are an expression of mispricing in the market or an expression of systematic risk not captured by pricing models.”
Om det ikke er konsensus er det i alle en rådende oppfatning at meravkastningen er kompensasjon for risiko. I den såkalte "professorrapporten" omtaler Ang, Goetzmann og Schaefer (AGS) at å utnytte faktorenes meravkastning er å "høste risikopremier" (s.107). Det nevnes imidlertid på s. 73 at det ikke er konsensus om dette.
Det er uansett helt usannsynlig at markedet kan være feilpriset og gi risikofri meravkastning i tiår etter tiår, så all fornuft tilsier at meravkastningen er kompensasjon for risiko.
(dette avsnittet ble redigert 2.8.2010)
4. Å satse på faktorenes meravkastning krever aktiv forvaltning
”Either way, a manager should take an active position on these factors and manage them actively and explicitly in order to improve the trade-off between expected return and risk.”
Yngve Slyngstad har tidligere forklart at faktorene må forvaltes aktivt fordi avkastningen fra dem endrer seg hele tiden. Slyngstad blander imidlertid måleusikkerhet med usikkerhet i selve faktorene. Faktorenes effekt er per definisjon langsiktig, men om en måler effekten i løpet av ett år vil en på grunn av mye støy få store endringer i hvordan de virker. Poenget ar altså at om en skal utnytte faktoravkastningen så er det ikke fornuftig å endre faktorvektene løpende. AGS foreslår jo også nettopp en langsiktig faktorstrategi. Denne begrunnelsen for aktiv forvaltning holder derfor ikke.
5. Passiv forvaltning er kostbart fordi det krever at man følger indeksen nøyaktig
”The opposite of active management is passive management, where the idea is to ensure that the fund is always virtually identical to the benchmark portfolio.”
Nei. Alle metoder en kan benytte for å redusere kostnader bør naturligvis også benyttes ved passiv forvaltning. Det betyr at en ikke bør holde indeksen nøyaktig dersom en kan spare penger på å avvike. Utsagn som ”For an investor of NBIM’s size, mechanical adjustment of this kind will produce high transaction costs.” er dermed uten relevans ettersom de er en selvfølge at også et passivt fond må drives billigst mulig. Tilfeldige avvik fra indeksen påvirker heldigvis ikke avkastning og risiko, så dette er nokså greit å implementere i praksis. Problemet med aktiv forvaltning er ikke at en avviker fra indeksen, men at en betaler for det.
6. Teoretisk investering
”There are several reasons why the fund cannot be a passive investor in the theoretical sense.”
Ingen har foreslått en ren teoretisk passiv investeringsstrategi.
7. Markedstiming kan gi meravkastning
”As investment opportunities vary over time, a long-term investor should have the flexibility to adapt to this through active decisions.”.
NBIM foreslår her markedstiming. Det finnes få holdepunkter for at dette faktisk fungerer, men det skyldes nok at få fond faktisk driver med det. Uansett ligger dette utenfor fondets mandat og innebærer i alle fall en risiko som er vanskelig å kvantifisere.
8. Passive investorer betaler en indirekte kompensasjon til aktive investorer
Så følger jeg NBIM i at ”For financial markets to function effectively there must be investors who choose to purchase mispriced securities based on a perception of their fundamental value. In so doing, these investors can help to gradually eliminate these mispricings.”. Det konkluderes imidlertid med at: ”… the choice between active and passive management will be a matter of whether we are to take informed investment decisions ourselves or compensate other managers for doing so”.
Her har nok NBIM misforstått. Poenget er at informasjon koster minst like mye som meravkastningen den genererer. En kompenserer altså ingen ved å selv være passiv, men en unngår kostnader.
9. Oljefondet har stordriftsfordeler
”Large investors have better access to information, have greater analytical capacity, and can operate with lower costs relative to assets under management”.
Størrelsen på veddemålene til NBIM er begrenset av prisbevegelsen de generer. Denne begrensningen gjelder uavhengig av hvor stort fondet er. Et større fond må derfor bare ta flere små veddemål, og innhente tilsvarende informasjon for hvert case. Det er derfor vanskelig å se at fondet kan ha stordriftsfordeler av betydning i den aktive delen av forvaltningen. Det er imidlertid stordriftsulemper. Ettersom fondet vokser vil det bli tiltakende vanskelig å finne gode investeringscase.
10. Fondet har lang investeringshorisont
”The other distinguishing characteristic is the fund’s investment horizon, which is in principle infinite. This means that we can ride out periods of extreme movements in capital markets”.
Enig, men lang investeringshorisont er jo noe som først og fremst taler for å høste risikopremier, og til det er passiv forvaltning best egnet.
11. Aktiv forvaltning gir bedre risikohåndtering
”A given benchmark portfolio will not at any time provide an optimal or risk-neutral expression of the owner’s investment preferences or risk tolerance”.
For det første forstår jeg ikke hva risikonøytralitet har å gjøre med saken, men det er nå uansett slik at markedsrisikoen vil variere mer når det er opp til forvalteren å bestemme denne. Akkurat nå er for eksempel markedsrisikoen (betaen) for aksjeporteføljen åpenbart større enn 1. Ved passiv forvaltning (med tilfeldige kostnadsbesparende avvik fra indeksen) ville den alltid vært nøyaktig 1. Jeg vil derfor påstå at passiv forvaltning gir en betydelig bedre kontroll med risiko.
12. Man må ha aktivt eierskap
”We need to have a sound knowledge of the companies in which we invest when we engage in direct dialogue with their management in order to influence their operations and governance structure”.
Jeg er helt enig i at man må passe på investeringene sine, og at disse kostnadene må tas enten en driver med aktiv eller passiv forvaltning. Det er imidlertid grunn til å tro at man kan gjøre dette mer kostnadseffektivt enn i dag ved i større grad å samarbeide med andre store fond. Det er for eksempel unødvendig at 10 forskjellige store fond har hvert sitt møte med ledelsen i de største selskapene med mindre de har 10 ulike agendaer.
13. Aktiv og passiv forvaltning koster nesten det samme
På side 67 står det ”In other words, passive management has a hidden cost which will, to a greater or lesser extent, correspond to the lower management costs from this strategy” og på side 70: ”The additional costs from active management are limited.”
Dersom NBIM har funnet bevis for at passiv investering er nesten uten kostnadsfordel bør det publiseres i et ledende finanstidskrift, for dette er nye og banebrytende tanker. Uansett kunne en enkel reorganisering av virksomheten legge denne diskusjonen død. En kunne rett og slett skille ut en del av fondet som kunne drive 100% aktivt, og la resten være 100% passivt. Det er grunn til å tro at NBIM er negativ til en slik organisering nettopp fordi det da blir mulig å måle eksakt hva bidraget fra aktiv forvaltning er etter kostnader.
NBIM setter ikke opp noe regnesykke, men anslår løst kostnadene for et passivt fond til "10-15 basispunkter". Ut fra forutsetningene i rapporten kan en imidlertid regne ut at både passiv og aktiv forvaltning koster 15 basispunkter! Utregningen er vist i tabellen under.
I første kolonne har jeg skrevet inn hva som er et sannsynlig anslag basert på at Vanguard har et fond der kostnaden er på 2,5 basispunkter, som inkluderer inntekter og innfasingskostnader:
Sannsynlig | NBIMs anslag | ||
kostnad passiv | passiv | aktiv | |
| Innfasingskostnader: | 7,5 | 10 | 10 |
| Ekstrakost.v/indeks: | - | 4 | - |
| Forvaltningskostnader: | 2,5 | 5 | 10 |
| Inntekter fra utlån: | -7,5 | -4 | -5 |
| Tilsammen | 2,5 | 15 | 15 |
Dette må anses som et meget konservativt anslag. Det finnes også fond helt uten kostnader.
Innfasing- og rebalanseringskostnader er slik jeg oppfatter NBIM kostnader i form av spread o.l. som ikke opptrer i regnskapet. Anslaget fra NBIM må imidlertid være alt for høye. Nevnte Vanguardfond, som naturligvis også har innfasingskostnader, leverte en meravkastning på 11 basispunkter siste fem år (takk til Lars Haakon Søraas for lenkene). Det virker altså usannsynlig med kostnader av den dimensjon som NBIM påstår. Selv med 2 ekstra basispunkter i innfasing ville dette indeksfondet slått markedet.
Jeg antar at årsaken til at Vanguard som indeksfond faktisk gjør det bedre enn markedet, er utlån av verdipapirer. Dersom innfasingskostnaden er høyere enn jeg har antatt, må man derfor uansett justere opp inntektene fra utlån tilsvarende. Som nevnt er NBIMs anslag her i alle fall basert på en urealistisk antakelse om at et passivt fond vil rebalansere slavisk og dermed drive dyrest mulig.
PS: Sammenligningen av kostnader i min kronikk i DN var for enkelhetsskyld basert på resultatmessige kostnader, altså uten innfasing/rebalansering. I følge regnskapet for 2009 kostet forvaltningen av oljefondet 14bp.
Jeg har også fått vite at det finnes et norsk indeksfond som kun koster 10bp (KLP)
14. Inntektene fra utlån av verdipapirer er lavere for indeksfond
Inntektene fra utlån som NBIM oppgir er svært lave, noe som tyder på at det ikke gjøres en god nok jobb her. Det er i alle fall ikke hold i påstanden fra NBIM om at ”It is debatable how much securities lending income is compatible with a passive investment mandate, but it will be less than with active management”. Det er grunn til å minne om hva NBIM sa i 2003: ”Indeksporteføljene har dermed høyere utlånsinntekter enn aktive porteføljer” (takk til Morten Josefsen for tipset). Jeg tror nok det er mest hold i uttalelsen fra 2003. En kan jo kanskje også legge til at utlån av verdipapir er standard prosedyre for passive fond.
I tillegg er det slik at mange indeksfond har betydelig høyere inntekter fra utlån enn oljefondet, i mange tilfeller på over 20 basispunkt. Ofte splittes disse inntektene mellom fondet og fondsforvalteren, så for oljefondet kunne inntektene vært enda høyere enn det som er normalt for kommersielle fond. En kan derfor med god grunn anta inntekter fra utlån på over 10. Jeg har bare anslått disse inntektene til 7,5 i min utregning for at det ikke skal være tvil om at anslaget på 2,5 basispunkter i total kostnad er konservativt. Dersom NBIM har problemer med å klare så lave kostnader, kan de bare investere direkte i Vanguard.
15. Det finnes ingen sund teoretisk eller praktisk begrunnelse for passiv forvaltning
Påstanden om at ”We believe that a passive approach to operational decisions is an alternative without sound theoretical or practical justification” får stå ukommentert.
Konklusjon:
Om en ser på alle feilene kun i kapittelet om aktiv vs. passiv forvaltning, sitter en i det hele tatt igjen med et inntrykk av at NBIM har satt seg fore å fremstille aktiv forvaltning i best mulig lys og å diskreditere passiv forvaltning så mye som mulig. I den prosessen har man ikke brydd seg så mye om hva som er sant og usant, men heller arbeidet ut fra en idé om at alle argumenter som støtter aktiv forvaltning på bekostning av passiv skal med, uansett om de er gode eller dårlige. Dette er nokså fjernt fra akademia der fokus er på å komme frem til sannheten. Resultatet for NBIM er dessverre en argumentasjon uten troverdighet.
