Blindsporet er aktiv forvaltning

Dette innlegget var et svar på innlegg av Erik Storelv i Dagens Næringsliv:

I følge finansanalytiker Erik Storelv i DN Tirsdag er argumentene mot aktiv forvaltning av oljefondet ”uklare”. Hovedargumentet, som er gjentatt til det kjedsommelige, er at aktiv forvaltning ikke gir bedre avkastning i forhold til passiv forvaltning i henhold til forskning og erfaring. En må trolig være ansatt innen aktiv forvaltning for å mene at det er noe uklart her.

Oljefondet bør forvaltes på best mulig måte. Om en skulle komme opp med argumenter som tilsier aktiv forvaltning, så bør det velges. Problemet er at siden debatten startet i oktober i fjor så har det ikke fremkommet gode argumenter for at statlig aksjeplukking. Tvert i mot.

Storelvs hovedargument er at ekstra avkastning kan oppnås ved å utvide investeringsuniverset. At den norske stat skal kunne være bedre til å tippe kornpriser enn amerikanske hedgefondforvaltere med milliardlønninger, synes imidlertid ikke å være spesielt sannsynlig.
Storelv hevder også at det er vanskelig å definere indeksene man skal investere i. Det må likevel være bedre at fondets sammensetning bestemmes på forhånd basert på vitenskapelige prinsipper, heller enn enkeltforvalteres dagsform. Kostnadene ved en passiv strategi er i følge oljefondet 0,07% og i følge andre kilder 0.05%, så det er unødvendig av Storelv å selv spekulere i tall her. Med inntekter fra utleie av verdipapirer vil kostnaden bli enda lavere.

På et punkt er jeg imidlertid enig med Storelv, oljefondet har et fortrinn i sin langsiktighet. Den beste måten å utnytte dette fortrinnet er ved passiv forvaltning.

Read More

Aktiv forvaltning og offentlig forvaltning

For at Oljefondet skal forvaltes best mulig og være til nytte for kommende generasjoner, så er det avgjørende at forvaltningen har legitimitet og tillitt i befolkningen. Dessverre er det vanskelig å tilfredsstille kravene for åpenhet og forutsigbarhet når fondet forvaltes aktivt.

Et eksempel på lite åpenhet er informasjonen om hvordan det faktisk går med den aktive forvaltningen. Data som kunne gitt oss et bedre bilde av forholdene er ikke offentlig tilgjengelig. Heldigvis har fondet i sin årsrapport likevel regnet ut at ekstra avkastning ikke har vært oppnådd i fondets levetid, selv når en kun vurderer aksjeplasseringene og dermed ser bort fra de store obligasjonstapene. Litt ekstra forvirrende blir det imidlertid når en i samme årsrapport presenterer en tvilsom og obskur analyse der fondet klarer å produsere ekstra avkastning ved å sammenligne seg med blant annet tapsbringende valutaspekulasjon (s. 64). Dette virker ikke tillitsvekkende.

Informasjonen om oljefondet er i det hele tatt ikke tilfredsstillende, tatt i betraktning at fondet er en del av forvaltningen. For eksempel får vi ikke vite hvor stor del av fondet som forvaltes aktivt. Vi får vite at fondet har et mål på ”relativ volatilitet”, men som vi har sett er dette kun et mål og ikke virkelighet. I prinsippet kan derfor hele fondet forvaltes aktivt, selv om målet er å ha nær samme avkastning som indeksen. Departementet hevder da også at alt er aktivt forvaltet når de skal sammenligne kostnader med andre fond. Aktivt forvaltede fond er nemlig generelt dyrere, så det lønner seg å bli sammenlignet med slike. Sannheten er nok at store deler av fondet forvaltes aktivt, men at det pussig nok gjøres på en måte som gir en avkastning tett inntil indeksen. Hvor stor del som faktisk forvaltes aktivt er høyst uklart.

Det underliggende problemet her er at fondet er aktivt forvaltet. Aktivt forvaltede fond må være forsiktige med den informasjon som gis ut. Ved indeksforvaltning kunne man derimot i prinsippet ha lagt ut oppdaterte posisjoner og verdier på nett daglig. Et slikt fond ville dermed vært i tråd med vanlige prinsipper om åpenhet i forvaltningen som praktiseres ellers. Usikkerheten om hva fondet egentlig driver med ville også forsvunnet. I tillegg ville en kunne satt samtlige ansatte på statlige lønningslister med full åpenhet om lønnsnivå, ettersom passiv forvaltning ikke krever ekstraordinært talent.

Nå kan en innvende at fondet får skryt internasjonalt for å være et av de mest åpne og transparente fondene i verden. Fond som er forvaltet av private eller autoritære stater har imidlertid ikke samme forpliktelser til innsyn og åpenhet som den norske stat.
Faktum er at det finnes hverken empirisk eller teoretisk belegg for å hevde at aktiv forvaltning har noen gir meravkastning. At oljefondet er såpass stort gjør faktisk at slik meravkastning kan være enda vanskeligere å oppnå fordi prisene i markedet vil påvirkes betydelig av endringer i aktive posisjoner. Når denne forvaltningsformen i tillegg har andre store ulemper, bør man begynne å planlegge en nedtrapping av denne forvaltningsstrategien.

Et argument som likevel brukes er at om oljefondet og alle andre store fond slutter med å plukke aksjer, så vil det ikke være noen aktive investorer igjen til å passe på at prisene gjenspeiler all tilgjengelig informasjon. Det er imidlertid slik at både teori og praksis viser at innsatsen som brukes på aktiv forvaltning stort sett vil tilsvare gevinsten en oppnår ved det. Dette sikrer at det ikke er noe særlig å tjene på aktiv forvaltning, men at det samtidig alltid er nok av aktive aktører i markedene. Dersom en går over til passiv forvaltning er det altså ikke grunn til å ha våkenetter fordi en er bekymret for om hedgefondene på Wall Street gjør jobben sin.

Jeg er imidlertid overbevist om at Finansdepartementet har en meget pragmatisk innstilling til dette, og at best mulig forvaltning er det eneste målet. Jeg regner derfor med at departementet nå klarer å se forbi de store investeringene i form av oppbygging av miljø og ikke minst prestisje. Økningen til 60% aksjeandel og handlingsregelen er eksempler på velbegrunnede strategiske valg som vi kan takke departementet for. Eksperimentet med aktiv forvaltning har imidlertid feilet. Det var greit å få demonstrert dette for ettertiden, men den eneste meningsfulle konklusjonen nå er å avslutte aktiv forvaltning av oljefondet.

Read More

Hvorfor bull- og bearfond taper på markedssvingninger

Bull- og bearfond er en type børs handlede fond (ETF) som ved å belåne sine posisjoner gir dobbel avkastning eller tap i forhold til indeksen.

Fra 17. oktober til 19. februar var det ingen endring i OBX indeksen. Markedssvingningene i dette tidsrommet reduserte imidlertid verdiene til Bull og Bearfondene med opptil 1/3.

Endring 17 oktober – 19. februar:

OBX:	0%
XACT Bull:	-21%
XACT Bear:	-33%
DNB Bull:	-21%
DNB Bear:	-35%

Dette er penger ut av vinduet for dem som har spekulert i slike produkter, siden en kan oppnå samme eksponering uten slike tap. Bear og bullfond er derfor kun hensiktsmessige ved svært kortsiktig spekulasjon. Har du en tidshorisont på mer enn noen dager finnes det imidlertid måter å geare investeringen på samme vis som bear- og bullfondene, men uten å tape på markedssvingninger.

Årsaken til at en taper er at fondene systematisk kjøper når kursen er høy og selger de samme papirene når kursen går ned. Dette er illustrert i figuren "Kjøp av bullfond".

Løsningen kan være å selv kjøpe de underliggende futurene som fondene bruker, og lage et eget bull eller bear fond. Problemet for fondene er at de er forpliktet til å holde risikoen konstant, slik at de på slutten av hver dag selger om kursen har gått ned og kjøpe når den har gått opp. Kjøper en futuren direkte, så trenger en ikke ta slike hensyn, som vist i figuren "Kjøp av futures". En future legger også beslag på mindre likviditet enn bull og bear fondene. Det bør imidlertid
samtidig klart advares om at en ikke bør overdrive spekulasjon i futures, da risikoen kan gjøres ekstremt stor.
Her er oppskriften:

Hvordan lage ditt eget bull/bear fond:
En kan relativt enkelt unngå hele problemet ved å selv kjøpe eller selge OBX futureskontrakter. Dette er akkurat de samme kontraktene som bear og bull fondene bruker, så hvorfor gå omveien om ETF-fond? Alt du trenger er å be nettmegleren din om

• Derivathandelsavtale
• Belåningsavtale.

Du kan da oppnå akkurat den risikoen du ønsker, og det er intet mellomledd så du unngår forvaltningsgebyr. Som future-trader bør imidlertid være klar over et par ting:

• Mulighet for høy risiko: Det foregår ingen utbetaling ved inngåelse av kontrakt, men en liten del av saldoen sperres som sikkerhet. Det er dermed kun denne sikkerhetsmarginen som begrenser antall kontrakter du kan kjøpe.
• Marginbetalinger: I motsetning til aksjer, der tap kun realiseres ved salg, så trekkes tapet ditt hver dag fra din konto, og gevinst innbetales.
• Du kan tape alt: Om du ikke har penger til å dekke marginbetalingene, termineres kontrakten. Har du 100 000 på meglerkontoen, kjøper kontrakter for 1 million, og OBX’en faller med 10% i verdi, så vil det stå 0 på kontoen neste dag.

Dette notatet var bakgkrunnen for oppslag i dn.no og hegnar.no.

Read More

Why bull and bear funds loose on market fluctuations

Bull and bear funds are a type of leveraged exchange traded funds (ETF's) which aims to deliver double the returns and losses of an underlying index. This way you can earn higher returns on a smaller investment, if the market moves in a favorable direction. The disadvantage is however that the leverage rebalancing that most such funds do at the end of the day, destroys value. You can however avoid that problem.

From October 17th 2008 until February 19th 2009 there was no change in the Oslo Stock Exchange Benchmark Index (OBX). The market fluctuations in this period nevertheless reduced the values of the bull and bear funds by up to 35%.

Return October 17th - February 19th :

OBX:	0%
XACT Bull:	-21%
XACT Bear:	-33%
DNB Bull:	-21%
DNB Bear:	-35%

These are money out of the window for investors speculating in these products, since one can achieve the same exposure without such losses. Bear and bull funds are therefore only good for very short term speculation. If you have a horizon of more than a few days, you can however leverage the investment without loosing on market fluctuations.


The reason that you loose on these funds is that the manager systematically buys when prices are high and sells at low prices. This is illustrated in the graph "Trading loss of a Bull fund"

The solution may be to buy the underlying futures that the funds use yourself, and make your own bull or bear fund. The problem for the funds is that they are committed to hold the leverage ratio and the risk fixed, so that they at the end of each day sell when the index goes down and buys when it goes up. If you buy the future directly, you do not need to make such considerations, as shown in the figure "Trading with futures". Future trading also has the advantage that you need much less liquidity than the funds. Amateur investors should however know that the risk can be substantial, and so one should be careful to not over do it.

Anyway, here is how.

How to make your own bear/bull fund:
You can relatively easy avoid the entire problem of losses due to rebalancing that you have in the leveraged funds by buying and selling the relevant index futures yourself. Most indexes are traded as futures, and it is common that you can buy contracts that last for up to 6 months. Buying and selling futures are usually done through on-line brokers exactly the same way as stocks, so check with your broker whether they offer futures trading.

Most likely, before you are allowed to start trading, you will need to sign the following contracts:

• Derivative trading contract
• Leverage limit contract

Once you are allowed to trade futures by your broker, you can achieve exactly the leverage you want, and there will be no costly middle man or management fee. As a future trader you should however be aware that:

• Possibility for high risk: There is no payment when entering the contract. However a small amount on your balance is locked as collateral. Hence, it is the size of this margin that determines the amount you can trade for.
• Margin payments: In contrast to stocks, where losses are realized on sale, the losses are subtracted from your account every day, and the gains are paid in.
• You may lose everything: If you do not have the money to cover the margin calls, your contract is terminated. If you have $10 000 on your broker account, buys index contracts for $100 000, and the index falls by 10%, you're broke.

Read More

Effektiv forvaltning av oljefondet

Siden jeg i DN i september foreslo at oljefondet burde indeksforvaltes har debatten om hvordan vi bør investere oljepengene skutt fart i takt med fondets tap. Sist ute er hegdfondforvalter Ragnhild Wiborg, som støtter Fremskrittspartiet og finansbransjen i at forvaltningen bør flyttes hjem.

Heldigvis er det såpass opplagt at finansbransjen bedriver vikarierende argumentasjon at det forhåpentligvis er få som kjøper den. Det finnes tross alt kun ett argument for å flytte forvaltningen hjem, og det er bunnlinjen til norske finansinstitusjoner. Lønningene i denne bransjen i Norge forteller alt om hvor lite hensiktsmessig det ellers vil være.

Finansbransjens ønske om å få et sugerør inn i oljefondet er imidlertid et mektig argument for å innføre indeksforvaltning. I dag er det nemlig vanskelig å argumentere overbevisende for at finansbransjen i Norge er dårligere enn den i utlandet, siden forskning viser at suksess i denne bransjen stort sett skyldes flaks. Kanskje en derfor til og med burde velge forvaltere ved loddtrekning, slik at en sikrer seg de heldigste kandidatene.

Med indeksforvaltning er det imidlertid enklere. Å følge indeksene slavisk er så konkret at valg av forvaltere kun vil være et spørsmål om pris. Allerede i dag forvaltes en betydelig del av formuen på denne måten, og forvaltningskostnadene er mikroskopiske. Faktisk er indeksforvaltning så lite ressurskrevende at en byråkrat på lønnstrinn 65 og en PC burde holde. På den måten kan all forvaltning enkelt flyttes til Oslo slik at alle, inkludert finansbransjen, blir fornøyd.

Read More

Oljefondet: På tide med svar

I september foreslo jeg at oljefondet burde indeksforvaltes. Siden da har tapene økt og flere har tatt til orde for at en burde slutte med aktiv forvaltning. Det er imidlertid helt taust fra finansdepartementet og Norges Bank. Det kunne jo være at det fantes noen gode argumenter for tapsbringende aktiv forvaltning, men stillheten fra dem som forvalter pengene taler vel for seg selv.

Dersom de har problemer med å finne gode svar foreslår jeg derfor at overgang til indeksforvaltning utredes så fort som mulig.

Read More

Panikkvedtak og OL-kostnader

Også publisert i avisa Nordlys og på forskning.no

Innen forskning har vi noe som kalles fagfellevurdering. Dette går ut på at resultater fra forskning først vurderes av et utvalg av uavhengige fagpersoner, før forskningen kan publiseres. Dersom artikkelen ikke tilfredsstiller vanlige kvalitetskrav, må den enten omarbeides eller hele arbeidet forkastes. Dette til dels omstendelige systemet er laget for å sikre forskning som publiseres holder høyeste nivå, også når den samfunnsmessige betydningen er begrenset. Det er derfor et stort paradoks at et samfunnsmessig gigantprosjekt som OL i Tromsø ble skrinlagt før kompetente fagfeller hadde rukket å lese innledningen i rapporten.

Oppslaget i Nordlys 14. januar, der en av rapportens bidragsytere mener det burde vært gitt rom for en mer nyanser debatt, er derfor svært interessant lesning. Professor Kåre Petter Hagen og hans kolleger fra SNF har naturligvis helt rett. Det faktum at ordet ”kvalitetssikring” inngikk i rapportens tittel er ikke ensbetydende med at rapporten var ufeilbarlig.

Hadde rapporten om Tromsø-OL fremstått som feilfri kunne vi likevel slått oss til ro med at en kanskje bør gjøres annerledes neste gang. Rapporten har imidlertid flere svakheter. Nå kan det selvsagt være at rapporten bare er dårlig skrevet, men i så fall forteller ikke det annet enn at en debatt i forkant hadde vært nyttig.

Jeg kan naturligvis ikke forvente at en skal akseptere min påstand om mangler i OL-rapporten uten videre. For å konkretisere vil jeg derfor nevne en kontroversiell antakelse i rapporten, som førte til en økning i budsjettet på flere milliarder. Dette er en type problem som det hadde vært interessant å få en nærmere forklaring på.

I rapporten forutsettes en lønnsøkning på 2% per år utover produktivitetsvekst. Denne antakelsen gir en enorm effekt på kostnadene, men den gir liten mening. Når en lønnstaker får høyere lønn er det normalt fordi hun produserer mer per time enn før. Dersom lønnsnivået i bygg og anlegg øker med 20% frem til 2018, så vil det normalt være fordi det da trengs 20% færre bygningsarbeidere i samme prosjekt. Poenget er åpenbart og logisk, og det stemmer med historiske data. Siden 1971 har faktisk produktiviteten til arbeidstakerne økt mer enn lønnen. Dette har gitt oss en enorm velstandsøkning de siste 40 årene. Ser vi på bygg og anlegg spesielt vil en også se at det er blitt relativt sett billigere å bygge siden 1971, til tross for at snekkere tjener atskillig mer i dag. Det burde altså vært antatt en reallønnsvekts på 0%, men i rapporten er det antatt betydelig mer. I tillegg ble det gjort risikoavsetninger for å dekke en eventuell ekstra økning på opp til 3.5% per år!

De 10 siste årene har det riktig nok blitt 2-3% dyrere å bygge, men det finnes naturligvis ikke noen god grunn til å mene at akkurat dette tiåret er spesielt representativt. Om noe så er det siste tiårets ekstreme lønnsøkninger innen bygg og anlegg en god grunn til å forvente høyere produktivitetsvekst eller lavere kostnader de kommende årene. Hvorfor ekspertgruppen har antatt en slik reallønnsøkning er derfor et meget interessant spørsmål som en aldri fikk tid til å stille.

Det finnes også andre problemer med rapporten, men de er av en såpas teknisk eller detaljerte art at det ikke passer å gå inn på dem her. Poenget er at en i fremtiden kanskje burde vurdere å endre på beslutningsprosessen i slike saker, slik at ulike fagfolk kan få mulighet til å uttale seg før endelige beslutninger tas. I dette tilfellet var det idrettstyret som tok beslutningen, og departementet kunne vel neppe instruere dem til å vente med sitt vedtak. Departementet kunne imidlertid signalisert klart at OL-budsjettet først var endelig kvalitetssikret etter en åpen fagfellevurdering. Dette ville tatt mer tid, men det ville sikret at tallgrunnlaget hadde vært av best mulig kvalitet.

Read More