Is wage rigidity the problem?

Many economists claim that wage rigidity plays an important role in the (mis)allocation of resources in the labor market. Both "Keynesian" (Krugman) and "Monetarist" (Sumner) thinking emphasizes sticky nominal wages. "Labor Search" theories (Hall and Shimer) emphasize real wage stickiness; see here.

I've always been somewhat skeptical of these stories (note: Keynes himself did not emphasize stick wages in the GT--in fact, he argued that wage flexibility makes matters worse!).

My skepticism is fueled by stories like the one I read today: Majority of New Jobs Pay Lower Wages, Study Finds. An excerpt:

The report looked at 366 occupations tracked by the Labor Department and clumped them into three equal groups by wage, with each representing a third of American employment in 2008. The middle third — occupations in fields like construction, manufacturing and information, with median hourly wages of $13.84 to $21.13 — accounted for 60 percent of job losses from the beginning of 2008 to early 2010.  

The job market has turned around since then, but those fields have represented only 22 percent of total job growth. Higher-wage occupations — those with a median wage of $21.14 to $54.55 — represented 19 percent of job losses when employment was falling, and 20 percent of job gains when employment began growing again.  

Lower-wage occupations, with median hourly wages of $7.69 to $13.83, accounted for 21 percent of job losses during the retraction. Since employment started expanding, they have accounted for 58 percent of all job growth.

Seems to me that even if nominal wages appear to be sticky within occupational groups, there is a high degree of de facto flexibility via occupational choices (on both the supply and demand sides).
   
My gut feeling is that theories that rely on some "wage stickiness hypothesis" are barking up the wrong tree. The assumption of wage stickiness is often supported by appealing to the empirical evidence. But as I explain here, wages that appear to be sticky to an econometrician may not be sticky in any economically meaningful sense. And as the evidence above suggests, there seems to be much more wage flexibility out there than is commonly assumed. But I'm willing to listen to the other side of the story...

Read More

Kotlikoff Speaks Out

Laurence Kotlikoff

I haven't had much time to blog lately, but I thought I'd link up to this piece by Laurence Kotlikoff, which caught my eye: Economists Risk Labeling as Political Hacks. An excerpt:

Professional Rot 

The decision of the 500 U.S. economists, many from the leading ranks of the profession, to trade in their credentials as economists for that of campaign workers is just the latest sign that something’s rotten in economics. The documentary “Inside Job,” demonstrated how prominent economists failed to disclose, as standard ethics require, when they are being paid for their professional opinions. 

Then there is the increasingly nasty op-ed war pursued by political economists, such as Paul Krugman and Glenn Hubbard, who have so closely aligned themselves with one of the two parties that it’s impossible to know where their politics stop and their economic analyses begin. 

The worst part of all this is that the new political economics routinely diverges so far from economic theory and fact.

Agree? Disagree? (Please -- no mindless drivel -- I will delete) 

Read More

Oljefondets målestrikk

Oljefondets eiendomsinvesteringer bør sammenlignet med en relevant indeks

For å vite om noe er bra, er det alltid nyttig å ha et referansepunkt. Er det for eksempel imponerende å samle 1 500 personer utkledd som smurfer på ett sted? Nei, ikke når man vet at verdensrekorden er 2 510. Det samme gjelder for investeringer. Uten en referanse er det umulig å vite om en investering har vært god eller ikke.

Det er derfor merkelig at oljefondet ikke oppgir avkastningen på eiendomsinvesteringer i forhold til en referanseindeks. NBIM, som forvalter oljefondet, har riktig nok utpekt en referanseindeks som heter IPD, men den brukes ikke i verken årsrapport eller kvartalsrapporter.

Årsaken er nok at IPD er basert på verdivurderinger og ikke markedsverdi. Det betyr både at den ikke er investerbar og at de høye kostnadene ved eiendomsinvesteringer ikke er tatt med. Kostnadene er høye både fordi de fleste land har en dokument avgift på 1-4% og fordi slike direkteinvesteringer krever omfattende oppfølging.

Når kostnadene ikke er med i indeksen, må de anslås for at man skulle kunne vurdere fondets prestasjoner. Problemet er at ingen, Finansdepartementet inkludert, aner hva disse kostnader er. Departementet antar at normale kostnader ligger ett eller annet sted mellom null og 2,7%, men noe mer konkret enn det kan de ikke si. La oss si at eiendomsinvesteringene om 10 år viser seg å ha gitt en mindreavkastning på 1,3 %. Med målestrikken som i dag brukes kan man i 2022 med like stor rett hevde at NBIM har mislykkes totalt som at de har levert fantastisk avkastning.

Heller enn å bruke en referanseindeks basert på verdivurdering burde departementet bruke en aksjeindeks for eiendomsselskaper. Eiendomsselskaper kalles vanligvis REITs (Real Estate Investment Trusts). En god del av disse er børsnoterte, og inngår derfor i referanseindeksen som oljefondet bruker. Siden mesteparten av fondet er passivt forvaltet betyr det at fondet allerede sitter på store eiendomsinvesteringer. For noen år tilbake var 2% av fondet plassert i slike selskaper, og det er ikke grunn til å tro at det tallet er veldig forskjellig i dag.

Alternativet for oljefondets eiendomsinvesteringer er dermed å investere i børsnoterte REITs. Disse prises hver dag på børsen, og det finnes tilgjengelige investerbare indekser som følger dem. Siden dette er børsnoterte selskaper er naturligvis alle kostnader inkludert i avkastningen, så man kan enkelt sammenligne disse indeksene med oljefondets eiendomsportefølje etter kostnader. Med en bedre indeks finnes det heller ingen unnskyldning for ikke å oppgi meravkastningen i eiendomsporteføljen i årsrapportene.

Fondets direkteinvesteringer handles imidlertid ikke på børs og må derfor også verdivurderes. En grunn til ikke å oppgi meravkastningen kan derfor være slike verdivurderinger er upresise på kort sikt. På et eller annet tidspunkt i fremtiden må uansett avkastningen på disse investeringene sammenlignes med noe investerbart, så det er like greit å begynne med en gang.

Siden dagens investeringer i REITs vitterlig er eiendomsinvesteringer er det forresten litt rart at NBIM ikke tar disse med når de summerer opp sin investering i eiendom. Målet til fondet er å ha 5% investert i eiendom. Dersom de allerede har 2% investert i REITs, så har de i realiteten bare 2,7 % igjen av kvoten.

Poenget med å kjøpe seg opp i eiendom er å spre risiko. Ofte vil aksjemarked og eiendomsmarked utvikle seg forskjellig, selv om finanskrisen viste noe annet. Oljefondet har imidlertid allerede en solid eksponering mot eiendomsmarkedet. I tillegg til de børsnoterte eiendomsselskapene sitter ofte vanlige aksjeselskaper med betydelige eiendomsverdier. I tillegg er fondet eksponert mot eiendom via pantesikrede selskaps- og boliglånsobligasjoner. Gevinsten ved å gå ytterligere inn i eiendom er dermed trolig ganske begrenset.

Det enkleste og tryggeste hadde kanskje vært å eksponere seg mot eiendom gjennom børsnoterte aksjer og unngå direkteinvesteringer. Da unngår man også den dyre dokumentavgiften hver gang man endrer på porteføljen. Når departementet likevel har bestemt seg for å investere slik bør det i alle fall måles på en skikkelig måte, slik at vi i ettertid kan vite om prosjektet har vært en suksess ell.

Read More

The Microfoundations Windmill

Well done, Don Paul!

I can't help it. I just have to say something about  Paul Krugman's latest complaint (in a series of seemingly never-ending laments) concerning yet another "problem with the economics profession." See here: Making Ourselves Useless.

A well-aimed critique constitutes an important step in helping us understand things better. In this case, however, I think he is largely making things up--methinks our fair knight is chasing windmills.

Krugman begins by quoting Simon Wren-Lewis (who I happen to find quite sensible most of the time, just not in this case) in reference to the profession's alleged obsession with "microfoundations:"

If you think that only ‘modelling what you can microfound’ is so obviously wrong that it cannot possibly be defended, you obviously have never had a referee’s report which rejected your paper because one of your modelling choices had ‘no clear microfoundations’. One of the most depressing conversations I have is with bright young macroeconomists who say they would love to explore some interesting real world phenomenon, but will not do so because its microfoundations are unclear.

Oh, please. Papers are rejected all the time and for all sorts of reasons. That goes even for papers with microfoundations. And as for those "bright" young economists, they sound truly misguided. Not sure who's to blame for that, however. 

It is true that "microfoundations" are valued in the profession (and Wren-Lewis has several excellent pieces explaining why). But just what are these pesky "microfoundations," anyway?

  

A narrow view of  "microfoundations" is reflected in the idea that the methodology of microeconomic theory (specifying individual preferences, information sets, endowments, constraints, together with an equilibrium concept) can and should be brought to bear on macroeconomic questions. This is in contrast to an earlier methodology that specified and estimated behavioral relations at the aggregate level. (One can legitimately weigh the pros and cons of these (and other) methodologies.)

Not many macro models are "microfounded" in a pure sense. Almost all models make at least some assumptions that may be viewed as ad hoc and provisional (subject to further investigation). I think of an ad hoc assumption as a restriction on behavior that is inconsistent with other aspects of the model, like maximizing behavior.

To give an example, in most "microfounded" models of money there are ad hoc restrictions placed on the set of assets that might serve as exchange media. Consider a model with money and bonds. The modeler typically assumes that money is used to buy things and that bonds are not. While a "cash-in-advance constraint" of this sort may be descriptively accurate, it does not explain why bonds cannot be used to buy things. In short, liquidity is assumed and not derived. It is generally understood that shortcuts of this sort may matter for some questions and not for others. Understanding where and how these assumptions matter for the particular question at hand is part of the skill set that defines a good economist.

Sticky nominal wages is another popular example. Actually, in this case, I think it's rather worse. As I explain here, sticky nominal wages are likely only relevant if one adopts the questionable assumption that the labor market operates as a sequence of  anonymous spot markets.

Anonymity is a very bold assumption. In particular, it rules out the formation of relationships--something that most of us would recognize as being an important element of most labor market transactions. If the labor market works more like a marriage market, then spot wages (whether real or nominal) are inconsequential for resource allocation. What matters is the manner in which surplus is divided. And generally, there are many wages paths (real and nominal) that are equivalent to dividing the surplus in a particular manner. (This is something Barro (1977) pointed out long ago.)

So why do I mention this? Well, let's see what Krugman has to say:

And this [Lucas Critique] is fair enough. But what if you have an observed fact about the world — say, downward wage rigidity — that you can’t easily derive from first principles, but seems to be robust in practice? You might think that the right response is to operate on the provisional assumption that this relationship will continue to hold, rather than simply assume it away because it isn’t properly microfounded — and you’d be right, in my view. But the profession, at least in its academic wing, has largely chosen to take the opposite tack, insisting that if it isn’t microfounded — and with all i’s dotted and t’s crossed, no less — then it’s not publishable or, in the end, thinkable.

Can you spot what's wrong in that passage? No, it's not the first sentence--it's everything that follows.

First, I see a lot of other facts in the labor market that I might like to model, like the coexistence of large gross flows of workers into and out of employment--something, sticky nominal wage models frequently ignore. So maybe I want to ignore sticky nominal wages because I'd rather model worker flows--not because I can't "microfound" the phenomenon.

Second, and more important, it is clear that he is just making things up here. Why do I say this? Well, just take a look at one of the dominant paradigms in macroeconomic theory--the New Keynesian framework. As anyone who is familiar with the paradigm knows, it is built around models that embed ad hoc assumptions reflecting the alleged costs associated with nominal wage and price adjustments in auction-like settings. It seems to me, on the basis of this (and plenty other) evidence, that the profession cannot be obsessed with microfoundations in the way that Krugman suggests. On the whole, the profession is much more pragmatic than he makes it out to be.

By the way, I like to take a broader view of "microfoundations;" or, rather, the search for microfoundations. Microfoundations does not, in my mind, mean stopping at preferences and technology, or anywhere else, for that matter. It simply means seeking a deeper understanding. (My colleague, Arthur Robson, for example, is exploring the "microfoundations" of preference formation.) I certainly hope that this search for deeper understanding is not the "obsession" that Paul Krugman is concerned with.

What I find puzzling is that I'm pretty sure that the K-man knows all this. But if so, then what motivates his insatiable desire to tar-and-feather the profession as a whole in this manner? I find the following passage illuminating:

Now we’re having a crisis that makes perfect sense if you’re willing to accept some real-world behavior that doesn’t arise from intertemporal maximization, but none at all if you aren’t — and to a large extent the academic macroeconomics profession has absented itself from useful discussion.

Well, maybe not that illuminating. I mean, he can't literally believe this given that he has a paper with Gauti Eggertsson that makes use of use of intertemporal maximization that purports to explain recent events.

At root, I think the source of the man's bitterness toward the profession is that in his view, we are doing this stuff called "research" into questions for which we already know the answers (the answer is to increase G, something I partially agree with here). We are fiddling like Nero while the economy burns.

I would like to ask Krugman whether he believes there is anything left to learn about how an economy functions in the aftermath of a financial crisis. Is the profession wrong in devoting a good part of its time searching for a deeper understanding ("microfoundations") of how monetary and fiscal policies work using its best available tools? How would he rather we spend our professional time?

Or is the science now settled?

Read More

SSB og aksjeprisning

Uttalelser fra fagdirektør Torstein Bye i SSB tyder på at SSB ikke forstår hvordan finansmarkeder fungerer.  Det er nemlig liten sammenheng mellom historisk avkastning og fremtidig avkastning, slik fagdirektøren later til å tro.

I en sak i DN der jeg kritiserer loven som pålegger to tredjedels offentlig eierskap i kraftverk, har fagdirektør Torstein Bye i SSB noen oppsiktsvekkende uttalelser som fortjener en kommentar.

I følge Bye så er det slik at ”Hvis det offentlige er formuende, må det eie noe. Hva skal det da eie? I prinsippet hva som helst, men det bør gi god avkastning i forhold til risikoen. Kraftselskaper har over tid gitt god avkastning. Etter hvert som kraftprisene stiger, har eierpostene gitt betydelige inntekter til kommunene.”

Jeg forstår det slik at Bye mener at man bør investere i kraftselskaper fordi de jevnt over gir minst like god avkastning som alternative investeringer. Det er to store problemer med denne påstanden. For det første kan investering i enkeltaksjer eller enkeltbransjer bare anbefales dersom meravkastningen er betydelig. Investerer man i 15 eller flere selskaper i forskjellige bransjer så fordunster mesteparten av risikoen fordi sjansen for at det går galt med alle femten samtidig er minimal. Med mindre man har informasjon andre ikke har eller store analytiske fortrinn, bør man derfor helst spre sine investeringer, gjerne ved kjøp av indeksfond.

Meravkastningen for kraftinvesteringer må derfor være ekstremt stor for at det skal lønne seg å sitte med dette som eneste finansielle investering. Dette bringer oss til det andre problemet i Byes analyse, at historisk avkastning er en god pekepinn på fremtidig avkastning.

Når det gjelder kraftselskaper vet jeg ikke om noen studie som viser at investering i kraft historisk har gitt meravkastning når man justerer for risiko. Det kan likevel hende at det er tilfelle. Det er imidlertid ganske uinteressant, ettersom historisk avkastning ikke er noen brukbar indikator på fremtidig avkastning.

Dersom kraftaksjer forventes å gi veldig god avkastning i fremtiden, så vil dagens pris på slike investeringer øke slik at forventet fremtidig avkastning blir den samme som alle andre aksjer på børsen, justert for risiko. På ca. ett år sikt er det en viss ”momentumeffekt” for enkeltaksjer, slik at det kan lønne seg å investere i aksjene som steg mest i fjor. Denne effekten er imidlertid så velkjent at en vanskelig kan forstå den som noe annet enn en kompensasjon for en eller annen type risiko.

Det ville også være merkelig dersom det å lykkes i aksjemarkedet er så enkelt som å vedde på kraftaksjer. Generelt klarer ikke fondene å skape meravkastning, og historisk avkastning gir ingen informasjon om hvilket fond man bør velge for fremtiden. Om historisk avkastning i noen grad skulle kunne gi noen indikasjon på fremtidig avkastning vil det uansett være så marginalt at det ikke under noen omstendighet kan oppveie den risikoen kommunene tar ved å ha store eierposter i enkeltselskap. Å peke på tidligere avkastning som argument for at kommunene bør sitte med kjempeinvesteringer i kraftaksjer er derfor temmelig naivt. Det er overraskende at en SSB-forsker kommer med et såpass lite gjennomtenkt resonnement.

Så kommer Bye også med dette merkelige utsagnet: ”Det er feil å påstå [at norsk lovgivning i praksis tvinger kommunene til å eie vannkraft]. De kan bare selge, men staten har forkjøpsrett.” Det er imidlertid rett og slett ulovlig å selge mer enn én tredjedel til andre enn kommuner, fylkeskommuner eller staten.

Dette betyr at for majoritetsposter finnes det bare et interkommunalt marked for kraftselskaper. Det gir dårlig pris og kommunene er dermed tvunget til å eie minst to tredjedeler av kraftproduksjonen. All fornuft tilsier imidlertid at kraftkommunene helst burde omsette sine kraftressurser i en veldiversifisert indeksportefølje. Mangelen på kompetanse i mange kommuner tilsier sågar at de burde være pålagt å investere all formue i indeksfond og statsobligasjoner. Men dette er altså tverdt i mot forbudt.

Read More

Lottogevinst med investeringsklausul

Bjørg Ravlo Rydsaa, direktør i KS Bedrift hadde en en interessant kommentar i Dagens Næringsliv til min kronikk i samme avis noen dager tidligere. Jeg er helt enig med Rydsaa i at kraftressurser er som en lottogevinst for kraftkommunene. Om den er evigvarende, som Rydsaa skriver, er imidlertid avhengig av hvordan de forvaltes.

For Tromsø Kommune og Troms Fylkeskommune var den ikke det. Troms Kraft vil trolig ikke kunne utbetale utbytte på mange år, og når de kommer vil de være små. Det er et faktum at å legge alle eggene i samme kurv er risikabelt. I utgangspunktet er det helt unødvendig for kommunene å ta den ekstra risikoen det er å ha store deler av formuen investert i ett selskap. Loven tvinger imidlertid kommunene til å gjøre nettopp det, noe som ikke kan være hensiktsmessig.

Det kan godt tenkes at Rydsaa også har rett i at endel kommunale kraftselskaper forvaltes godt, men generelt mangler kommuner kompetanse til både å styre og til å velge kompetent ledelse. Det viser både Terra-saken og de problemene Troms Kraft har. Løsningen på dette er ikke å tvinge kommunene til krevende eierskap i store kraftselskap. I stedet burde kommunene være pålagt å sette all overskuddskapital i investeringer som ikke krever særlig kompetanse, det vil si bank, indeksfond eller statsobligasjoner. Kommuner burde for eksempel ikke ha anledning til hverken direkte eller indirekte å investere i derivater eller kommersielle enkeltselskap.

Kraftressurser er en lottogevinst. Dagens lovgivning kan imidlertid sammenlignes med om Norsk Tipping påla alle sine vinnere til å investere hele gevinsten i tippeselskapets eget arenautbyggingsfond. At man har vunnet et vannfall burde ikke bety at man for alltid er tvunget til å investere i vannkraft. Slik er imidlertid dagens lovgivning.

Read More

Kraftig prising

Det er en utbredt oppfatning at vannkraft er en spesiell evigvarende ressurs hvor de finansielle tyngdelovene ikke gjelder. Det er riktig at kraftselskaper er særegne, men det eneste spesielle er hvor naive og ukritiske kommuner og kommunale kraftselskaper er til prisingen av ressursene.
I 2010 kjøpte Troms Kraft minoritetsposter i Nordkraft og SKS for 2,2 milliarder kroner. Kjøpet ble i sin helhet lånefinansiert. Transaksjonen priser de to nordlandske kraftselskapene til om lag 7,8 milliarder. Basert på tidligere årsresultat kan investorene forvente om lag 140 millioner årlig fra denne investeringen. Dette gir en avkastning på 1,9 %. Selv om man legger inn en viss økning i prisen på ren kraft så vil dette aldri kunne bli lønnsomt.

Til sammenligning gir en investering som er sikrere enn banken, norske statsobligasjoner, en avkastning på 2 %. Et bankinnskudd gir vel én prosent ekstra, mens investering i aksjer har gitt en avkastning på om lag 6% siden 1970.



*Basert på Troms Krafts oppkjøp av Nordkraft og SKS

**Realavkastning+dagens prisstigning

Kjøpet av de nordlandske kraftselskapene er interessant av flere årsaker. For det første fikk transaksjonen katastrofale følger for Troms Kraft. Tap andre steder medførte at kjernevirksomhet måtte selges til Sverige. På grunn av oppkjøpet var egenkapitalen nede i uakseptable 11,5% i 2011. Uten raidet i Nordland ville den vært 4,2% høyere og salg av “arvesølvet” kunne kanskje vært unngått.

Det mest interessante er imidlertid mangelen på dømmekraft vi ser når det gjelder prising av vannkraftressurser. Selv en amatør forstår at 1,9 % er for lav avkastning på en risikabel investering. Likevel mente altså ledelsen og styret i Troms Kraft at dette var god butikk.

Hadde det bare vært ledelsen i et kraftselskap i Tromsø som ikke kunne regne, så kunne man likevel avskrevet dette som et engangstilfelle. Eierskap i Nordkraft og SKS ble imidlertid solgt videre samme med noe av Troms Krafts egen indrefilet til et svensk kommunalt kraftselskap, Jämtkraft. Pris på kraftaksjen fra Nordland: 2,2 milliarder.

Nå gikk likevel indrefileten på billigsalg, så svenskene kan glede seg til en samlet avkastning på om lag 2,6%. Her har vi likefult to kommunale kraftselskaper som begge lever i den villfarelse at en avkastning på risikokapital på 2-3 % er kjempebra. Det stoppet imidlertid ikke der. Det viste seg nemlig at Nordland Fylkeskommune har mye penger til overs og gjerne ønsket å betalt overpris for å få disse kraftaksjene hjem. I følge fylkesrådsleder Odd Eriksen hadde de gladelig betalt 2,2 milliarder.

Dersom det var private investorer som drev på slik, så hadde det vært uproblematisk. Om en privat investor ønsker å gjøre en håpløs investering, så må hun få lov til det. Det er verre når skoler og sykehjem må kutte til beinet på grunn av et kommunalt selskaps hodeløse investeringer. Befolkningen i Nordland Fylkeskommune skal være glade for at fylkesrådslederen deres ikke fikk viljen sin. Investeringen ville bundet opp milliarder i en risikofylt investering med elendig avkastning.

Debatten om offentlig eierskap i kraftselskaper er interessant. Det er ikke grunn til å tro at det finnes noen gevinst for befolkingen i offentlig eie av vannkraft. Det er ingen som klarer å peke på hva man konkret oppnår med offentlig eierskap som ellers ikke kan oppnås med regulering og beskatning. Ressursbeskatningen gjør at 81% av inntektene fra kraftverk uansett går inn på offentlige konti.

Det er heller ingen stor uenighet i at kommunene kan oppnå bedre avkastning i forhold til risiko ved å sette kapitalen inn i en kombinasjon av indeksfond og statsobligasjoner. Likevel har man i dag en lovgivning som i praksis tvinger kommunene til å eie vannkraft.

Read More