Sist lørdag hadde Christen Sveaas et innlegg der han skriver at “store gevinster ikke kommer når man går i flokk”. Det har han nok rett i, men å gå sine egne veier kan like gjerne lede til store tap.
Fondets historie viser at aktiv forvaltning hverken har gitt store gevinster eller er noen garanti for ikke å gå i flokk. Fondet gikk nettopp i flokk når det før finanskrisen brukte obligasjonsporteføljen til vanvittig rentespekulasjon sammen med en rekke storbanker. Å følge markedsflokken er en garanti mot slike tabber. For et stort statlig fond som Oljefondet er nok de store gevinstene uansett ikke oppnåelige.
Det vi vet om aksjemarkedet er at den gjennomsnittlige investoren per definisjon oppnår markedsavkastningen. Dersom vi deler markedet inn i aktive og passive investorer, så betyr det at de aktive investorene på grunn av høyere kostnader i gjennomsnitt må tape for at regnestykket skal gå opp.
Dersom markedet for eksempel består av to aksjer og de passive investorene holder 20 prosent av hver aksje, ja så må nødvendigvis de aktive investorene holde de resterende 80, med like store andeler av hver aksje i sin portefølje. I sum holder derfor aktive investorer en portefølje som er identisk med markedsporteføljen.
Aktive investorer må derfor som gruppe tjene mindre enn markedet på grunn av høyere kostnader, men det kan selvsagt eksistere særlig dyktige analytikere som slår markedet så solid at det dekker kostnadene gang på gang. For hver slik suksessforvalter må det da også være investorer som finner seg i å tape stort i forhold til indeksen år etter år uten å desertere til den passive siden.
Det er derfor ikke umulig for Oljefondet å slå markedet, men det kan være en utfordring å få slike suksessanalytikere til å jobbe på statslønn for Norges Bank. Det er muligens dette de eksterne mandatene er til for.
Oljefondet må i tillegg kjempe mot sin egen størrelse. I den grad fondet finner undervurderte aksjer vil fondets egne aksjekjøp presse opp prisen og redusere den potensielle fortjenesten. Størrelsen på beløpet en kan plassere i hvert selskap er derfor veldig begrenset og det vil bli stadig vanskeligere å finne gode investeringsmuligheter ettersom fondet vokser. Resultatet må bli mindre meravkastning, som vist i figuren.
Nå kan man innvende at vi siden 2006 har hatt en finanskrise og at fondet tapte mye på uheldige spekulasjoner i rentepapirer før krisen. Avkastning som svinger med kriser og konjunkturer faller imidlertid ikke inn under definisjonen av meravkastning og dyktighet, men er betaling for risiko. Det kan godt hende at fondet bør ta slik risiko, for eksempel ved å vekte seg opp i selskaper med høy bokverdi og ned i de med høy markedsverdi. I så fall bør man gjøre det systematisk ved å justere indeksen som fondet skal følge. I dag er det summen av enkeltanalytikeres tilfeldige vurderinger som bestemmer strategien til fondet.
I følge en rapport av Ang, Goetzmann og Schaefer om forvaltningen av fondet, så kan så godt som hele fondets meravkastning forklares med velkjente strategier, som å satse på små selskaper på bekostning av store. Dette kan man gjøre kostnadseffektivt ved for eksempel å vekte ned store selskaper og vekte opp små selskaper i indeksen fondet skal følge.
Det finnes i hovedsak to mulig forklaringer på at denne type strategier ser ut til å levere meravkastning over tid. Enten så er det kompensasjon for en eller annen type risiko, eller så finnes det ubrukte pengemaskiner der ute. Dersom sistnevnte er tilfelle kan vi ikke regne med at det vil vedvare, og vi bør ikke satse på dem. Om meravkastingen derimot er kompensasjon for risiko bør man vurdere nøye hvor stor legitimitetskreditt fondet har. Er fondets ultimate eiere, norske privatpersoner, tålmodige nok til å sitte gjennom en ny finanskrise?
I et såpass stort fond som Oljefondet vil det alltid være risiko for store feilinvesteringer, misbruk av fondets midler og informasjon og så videre. En mer passiv indeksnær forvaltning der en eventuelt tillater strategiske veddemål, vil gi mindre handlingsrom for NBIM og dens eksterne forvaltere. Det gir mindre rom for feil og mer legitim avlønning. Avkastningen vil bli omtrent den samme.
Fondets historie viser at aktiv forvaltning hverken har gitt store gevinster eller er noen garanti for ikke å gå i flokk. Fondet gikk nettopp i flokk når det før finanskrisen brukte obligasjonsporteføljen til vanvittig rentespekulasjon sammen med en rekke storbanker. Å følge markedsflokken er en garanti mot slike tabber. For et stort statlig fond som Oljefondet er nok de store gevinstene uansett ikke oppnåelige.
Det vi vet om aksjemarkedet er at den gjennomsnittlige investoren per definisjon oppnår markedsavkastningen. Dersom vi deler markedet inn i aktive og passive investorer, så betyr det at de aktive investorene på grunn av høyere kostnader i gjennomsnitt må tape for at regnestykket skal gå opp.
Dersom markedet for eksempel består av to aksjer og de passive investorene holder 20 prosent av hver aksje, ja så må nødvendigvis de aktive investorene holde de resterende 80, med like store andeler av hver aksje i sin portefølje. I sum holder derfor aktive investorer en portefølje som er identisk med markedsporteføljen.
Aktive investorer må derfor som gruppe tjene mindre enn markedet på grunn av høyere kostnader, men det kan selvsagt eksistere særlig dyktige analytikere som slår markedet så solid at det dekker kostnadene gang på gang. For hver slik suksessforvalter må det da også være investorer som finner seg i å tape stort i forhold til indeksen år etter år uten å desertere til den passive siden.
Det er derfor ikke umulig for Oljefondet å slå markedet, men det kan være en utfordring å få slike suksessanalytikere til å jobbe på statslønn for Norges Bank. Det er muligens dette de eksterne mandatene er til for.
Oljefondet må i tillegg kjempe mot sin egen størrelse. I den grad fondet finner undervurderte aksjer vil fondets egne aksjekjøp presse opp prisen og redusere den potensielle fortjenesten. Størrelsen på beløpet en kan plassere i hvert selskap er derfor veldig begrenset og det vil bli stadig vanskeligere å finne gode investeringsmuligheter ettersom fondet vokser. Resultatet må bli mindre meravkastning, som vist i figuren.
Nå kan man innvende at vi siden 2006 har hatt en finanskrise og at fondet tapte mye på uheldige spekulasjoner i rentepapirer før krisen. Avkastning som svinger med kriser og konjunkturer faller imidlertid ikke inn under definisjonen av meravkastning og dyktighet, men er betaling for risiko. Det kan godt hende at fondet bør ta slik risiko, for eksempel ved å vekte seg opp i selskaper med høy bokverdi og ned i de med høy markedsverdi. I så fall bør man gjøre det systematisk ved å justere indeksen som fondet skal følge. I dag er det summen av enkeltanalytikeres tilfeldige vurderinger som bestemmer strategien til fondet.
I følge en rapport av Ang, Goetzmann og Schaefer om forvaltningen av fondet, så kan så godt som hele fondets meravkastning forklares med velkjente strategier, som å satse på små selskaper på bekostning av store. Dette kan man gjøre kostnadseffektivt ved for eksempel å vekte ned store selskaper og vekte opp små selskaper i indeksen fondet skal følge.
Det finnes i hovedsak to mulig forklaringer på at denne type strategier ser ut til å levere meravkastning over tid. Enten så er det kompensasjon for en eller annen type risiko, eller så finnes det ubrukte pengemaskiner der ute. Dersom sistnevnte er tilfelle kan vi ikke regne med at det vil vedvare, og vi bør ikke satse på dem. Om meravkastingen derimot er kompensasjon for risiko bør man vurdere nøye hvor stor legitimitetskreditt fondet har. Er fondets ultimate eiere, norske privatpersoner, tålmodige nok til å sitte gjennom en ny finanskrise?
I et såpass stort fond som Oljefondet vil det alltid være risiko for store feilinvesteringer, misbruk av fondets midler og informasjon og så videre. En mer passiv indeksnær forvaltning der en eventuelt tillater strategiske veddemål, vil gi mindre handlingsrom for NBIM og dens eksterne forvaltere. Det gir mindre rom for feil og mer legitim avlønning. Avkastningen vil bli omtrent den samme.
