Hvorfor bull- og bearfond taper på markedssvingninger

Bull- og bearfond er en type børs handlede fond (ETF) som ved å belåne sine posisjoner gir dobbel avkastning eller tap i forhold til indeksen.

Fra 17. oktober til 19. februar var det ingen endring i OBX indeksen. Markedssvingningene i dette tidsrommet reduserte imidlertid verdiene til Bull og Bearfondene med opptil 1/3.

Endring 17 oktober – 19. februar:

OBX:	0%
XACT Bull:	-21%
XACT Bear:	-33%
DNB Bull:	-21%
DNB Bear:	-35%

Dette er penger ut av vinduet for dem som har spekulert i slike produkter, siden en kan oppnå samme eksponering uten slike tap. Bear og bullfond er derfor kun hensiktsmessige ved svært kortsiktig spekulasjon. Har du en tidshorisont på mer enn noen dager finnes det imidlertid måter å geare investeringen på samme vis som bear- og bullfondene, men uten å tape på markedssvingninger.

Årsaken til at en taper er at fondene systematisk kjøper når kursen er høy og selger de samme papirene når kursen går ned. Dette er illustrert i figuren "Kjøp av bullfond".

Løsningen kan være å selv kjøpe de underliggende futurene som fondene bruker, og lage et eget bull eller bear fond. Problemet for fondene er at de er forpliktet til å holde risikoen konstant, slik at de på slutten av hver dag selger om kursen har gått ned og kjøpe når den har gått opp. Kjøper en futuren direkte, så trenger en ikke ta slike hensyn, som vist i figuren "Kjøp av futures". En future legger også beslag på mindre likviditet enn bull og bear fondene. Det bør imidlertid
samtidig klart advares om at en ikke bør overdrive spekulasjon i futures, da risikoen kan gjøres ekstremt stor.
Her er oppskriften:

Hvordan lage ditt eget bull/bear fond:
En kan relativt enkelt unngå hele problemet ved å selv kjøpe eller selge OBX futureskontrakter. Dette er akkurat de samme kontraktene som bear og bull fondene bruker, så hvorfor gå omveien om ETF-fond? Alt du trenger er å be nettmegleren din om

• Derivathandelsavtale
• Belåningsavtale.

Du kan da oppnå akkurat den risikoen du ønsker, og det er intet mellomledd så du unngår forvaltningsgebyr. Som future-trader bør imidlertid være klar over et par ting:

• Mulighet for høy risiko: Det foregår ingen utbetaling ved inngåelse av kontrakt, men en liten del av saldoen sperres som sikkerhet. Det er dermed kun denne sikkerhetsmarginen som begrenser antall kontrakter du kan kjøpe.
• Marginbetalinger: I motsetning til aksjer, der tap kun realiseres ved salg, så trekkes tapet ditt hver dag fra din konto, og gevinst innbetales.
• Du kan tape alt: Om du ikke har penger til å dekke marginbetalingene, termineres kontrakten. Har du 100 000 på meglerkontoen, kjøper kontrakter for 1 million, og OBX’en faller med 10% i verdi, så vil det stå 0 på kontoen neste dag.

Dette notatet var bakgkrunnen for oppslag i dn.no og hegnar.no.

Read More

Why bull and bear funds loose on market fluctuations

Bull and bear funds are a type of leveraged exchange traded funds (ETF's) which aims to deliver double the returns and losses of an underlying index. This way you can earn higher returns on a smaller investment, if the market moves in a favorable direction. The disadvantage is however that the leverage rebalancing that most such funds do at the end of the day, destroys value. You can however avoid that problem.

From October 17th 2008 until February 19th 2009 there was no change in the Oslo Stock Exchange Benchmark Index (OBX). The market fluctuations in this period nevertheless reduced the values of the bull and bear funds by up to 35%.

Return October 17th - February 19th :

OBX:	0%
XACT Bull:	-21%
XACT Bear:	-33%
DNB Bull:	-21%
DNB Bear:	-35%

These are money out of the window for investors speculating in these products, since one can achieve the same exposure without such losses. Bear and bull funds are therefore only good for very short term speculation. If you have a horizon of more than a few days, you can however leverage the investment without loosing on market fluctuations.


The reason that you loose on these funds is that the manager systematically buys when prices are high and sells at low prices. This is illustrated in the graph "Trading loss of a Bull fund"

The solution may be to buy the underlying futures that the funds use yourself, and make your own bull or bear fund. The problem for the funds is that they are committed to hold the leverage ratio and the risk fixed, so that they at the end of each day sell when the index goes down and buys when it goes up. If you buy the future directly, you do not need to make such considerations, as shown in the figure "Trading with futures". Future trading also has the advantage that you need much less liquidity than the funds. Amateur investors should however know that the risk can be substantial, and so one should be careful to not over do it.

Anyway, here is how.

How to make your own bear/bull fund:
You can relatively easy avoid the entire problem of losses due to rebalancing that you have in the leveraged funds by buying and selling the relevant index futures yourself. Most indexes are traded as futures, and it is common that you can buy contracts that last for up to 6 months. Buying and selling futures are usually done through on-line brokers exactly the same way as stocks, so check with your broker whether they offer futures trading.

Most likely, before you are allowed to start trading, you will need to sign the following contracts:

• Derivative trading contract
• Leverage limit contract

Once you are allowed to trade futures by your broker, you can achieve exactly the leverage you want, and there will be no costly middle man or management fee. As a future trader you should however be aware that:

• Possibility for high risk: There is no payment when entering the contract. However a small amount on your balance is locked as collateral. Hence, it is the size of this margin that determines the amount you can trade for.
• Margin payments: In contrast to stocks, where losses are realized on sale, the losses are subtracted from your account every day, and the gains are paid in.
• You may lose everything: If you do not have the money to cover the margin calls, your contract is terminated. If you have $10 000 on your broker account, buys index contracts for $100 000, and the index falls by 10%, you're broke.

Read More

Effektiv forvaltning av oljefondet

Siden jeg i DN i september foreslo at oljefondet burde indeksforvaltes har debatten om hvordan vi bør investere oljepengene skutt fart i takt med fondets tap. Sist ute er hegdfondforvalter Ragnhild Wiborg, som støtter Fremskrittspartiet og finansbransjen i at forvaltningen bør flyttes hjem.

Heldigvis er det såpass opplagt at finansbransjen bedriver vikarierende argumentasjon at det forhåpentligvis er få som kjøper den. Det finnes tross alt kun ett argument for å flytte forvaltningen hjem, og det er bunnlinjen til norske finansinstitusjoner. Lønningene i denne bransjen i Norge forteller alt om hvor lite hensiktsmessig det ellers vil være.

Finansbransjens ønske om å få et sugerør inn i oljefondet er imidlertid et mektig argument for å innføre indeksforvaltning. I dag er det nemlig vanskelig å argumentere overbevisende for at finansbransjen i Norge er dårligere enn den i utlandet, siden forskning viser at suksess i denne bransjen stort sett skyldes flaks. Kanskje en derfor til og med burde velge forvaltere ved loddtrekning, slik at en sikrer seg de heldigste kandidatene.

Med indeksforvaltning er det imidlertid enklere. Å følge indeksene slavisk er så konkret at valg av forvaltere kun vil være et spørsmål om pris. Allerede i dag forvaltes en betydelig del av formuen på denne måten, og forvaltningskostnadene er mikroskopiske. Faktisk er indeksforvaltning så lite ressurskrevende at en byråkrat på lønnstrinn 65 og en PC burde holde. På den måten kan all forvaltning enkelt flyttes til Oslo slik at alle, inkludert finansbransjen, blir fornøyd.

Read More

Oljefondet: På tide med svar

I september foreslo jeg at oljefondet burde indeksforvaltes. Siden da har tapene økt og flere har tatt til orde for at en burde slutte med aktiv forvaltning. Det er imidlertid helt taust fra finansdepartementet og Norges Bank. Det kunne jo være at det fantes noen gode argumenter for tapsbringende aktiv forvaltning, men stillheten fra dem som forvalter pengene taler vel for seg selv.

Dersom de har problemer med å finne gode svar foreslår jeg derfor at overgang til indeksforvaltning utredes så fort som mulig.

Read More

Panikkvedtak og OL-kostnader

Også publisert i avisa Nordlys og på forskning.no

Innen forskning har vi noe som kalles fagfellevurdering. Dette går ut på at resultater fra forskning først vurderes av et utvalg av uavhengige fagpersoner, før forskningen kan publiseres. Dersom artikkelen ikke tilfredsstiller vanlige kvalitetskrav, må den enten omarbeides eller hele arbeidet forkastes. Dette til dels omstendelige systemet er laget for å sikre forskning som publiseres holder høyeste nivå, også når den samfunnsmessige betydningen er begrenset. Det er derfor et stort paradoks at et samfunnsmessig gigantprosjekt som OL i Tromsø ble skrinlagt før kompetente fagfeller hadde rukket å lese innledningen i rapporten.

Oppslaget i Nordlys 14. januar, der en av rapportens bidragsytere mener det burde vært gitt rom for en mer nyanser debatt, er derfor svært interessant lesning. Professor Kåre Petter Hagen og hans kolleger fra SNF har naturligvis helt rett. Det faktum at ordet ”kvalitetssikring” inngikk i rapportens tittel er ikke ensbetydende med at rapporten var ufeilbarlig.

Hadde rapporten om Tromsø-OL fremstått som feilfri kunne vi likevel slått oss til ro med at en kanskje bør gjøres annerledes neste gang. Rapporten har imidlertid flere svakheter. Nå kan det selvsagt være at rapporten bare er dårlig skrevet, men i så fall forteller ikke det annet enn at en debatt i forkant hadde vært nyttig.

Jeg kan naturligvis ikke forvente at en skal akseptere min påstand om mangler i OL-rapporten uten videre. For å konkretisere vil jeg derfor nevne en kontroversiell antakelse i rapporten, som førte til en økning i budsjettet på flere milliarder. Dette er en type problem som det hadde vært interessant å få en nærmere forklaring på.

I rapporten forutsettes en lønnsøkning på 2% per år utover produktivitetsvekst. Denne antakelsen gir en enorm effekt på kostnadene, men den gir liten mening. Når en lønnstaker får høyere lønn er det normalt fordi hun produserer mer per time enn før. Dersom lønnsnivået i bygg og anlegg øker med 20% frem til 2018, så vil det normalt være fordi det da trengs 20% færre bygningsarbeidere i samme prosjekt. Poenget er åpenbart og logisk, og det stemmer med historiske data. Siden 1971 har faktisk produktiviteten til arbeidstakerne økt mer enn lønnen. Dette har gitt oss en enorm velstandsøkning de siste 40 årene. Ser vi på bygg og anlegg spesielt vil en også se at det er blitt relativt sett billigere å bygge siden 1971, til tross for at snekkere tjener atskillig mer i dag. Det burde altså vært antatt en reallønnsvekts på 0%, men i rapporten er det antatt betydelig mer. I tillegg ble det gjort risikoavsetninger for å dekke en eventuell ekstra økning på opp til 3.5% per år!

De 10 siste årene har det riktig nok blitt 2-3% dyrere å bygge, men det finnes naturligvis ikke noen god grunn til å mene at akkurat dette tiåret er spesielt representativt. Om noe så er det siste tiårets ekstreme lønnsøkninger innen bygg og anlegg en god grunn til å forvente høyere produktivitetsvekst eller lavere kostnader de kommende årene. Hvorfor ekspertgruppen har antatt en slik reallønnsøkning er derfor et meget interessant spørsmål som en aldri fikk tid til å stille.

Det finnes også andre problemer med rapporten, men de er av en såpas teknisk eller detaljerte art at det ikke passer å gå inn på dem her. Poenget er at en i fremtiden kanskje burde vurdere å endre på beslutningsprosessen i slike saker, slik at ulike fagfolk kan få mulighet til å uttale seg før endelige beslutninger tas. I dette tilfellet var det idrettstyret som tok beslutningen, og departementet kunne vel neppe instruere dem til å vente med sitt vedtak. Departementet kunne imidlertid signalisert klart at OL-budsjettet først var endelig kvalitetssikret etter en åpen fagfellevurdering. Dette ville tatt mer tid, men det ville sikret at tallgrunnlaget hadde vært av best mulig kvalitet.

Read More

Oljefondet forvaltes feil

Det ser nå ut til at oljefondet ikke har lyktes i sin aktive forvaltning. Da Norges Banks la frem tallene for siste kvartal viste det seg at forvalterne av oljefondet har gjort en dårlig jobb. Siden 2002 har fondet tapt penger i forhold til de indeksene det investerer i.

Oljefondet tjener generelt gode penger på å være langsiktig. På grunn av den kortsiktige risikoen i aksjemarkedet så er avkastningen betydelig høyere enn i andre plasseringer over tid, så en bør ikke bekymre seg over tapene som skyldes markedssvingninger. Det er imidlertid på tide å forenkle forvaltningen av fondet.

Når en skal investere i aksjemarkedet kan en velge aktiv eller passiv forvaltning. Ved aktiv forvaltning plukker en ut enkeltaksjer som en har særlig tro på, i håp om å slå markedet. Ved passiv indeksforvaltning gjenspeiler sammensetningen av porteføljen hele markedet. Dette garanterer at en til enhver tid tjener eller taper nøyaktig like mye som markedet. Norge Bank driver i dag med litt av begge deler.

Både teori og praksis viser at aktiv forvaltning over tid ikke lønner seg. Nå har oljefondet selv bekreftet dette. Den lille positive ekstraavkastningen som fondet tidligere har oppnådd er for en stor del tapt. Når den aktive forvaltningen har gitt overskudd har det altså vært på grunn av for stor risiko, ikke dyktighet. Det ville jo også være underlig dersom fondets interne forvaltning skulle klare å kapre de beste hodene i verden med lønnstrinn 81.

En helt tilfeldig sammensatt portefølje vil slå markedet med 50% sannsynlighet per definisjon, ettersom markedesavkastningen er gjennomsnittet av alle investorenes fortjeneste. En vil derfor alltid finne fond som har gjort det bedre enn markedet på kort sikt. Å slå markedet over tid er imidlertid svært vanskelig, og all forskning tyder på at å forsøke det gir liten eller ingen gevinst i forhold til risiko. Dette problemet forsterkes desto større et fond er. Som eksempel vil det være teoretisk umulig for et fond som utgjør mer enn 50% av markedet å slå indeksen. Nå er ikke oljefondet på lang nær så stort, men det viser utfordringen som fondet i økende grad vil møte.

En finner nok liten oppslutning om den nåværende aktive investeringsstrategien til oljefondet blant økonomer flest. Selv om både jeg og andre har nevnt at aktiv forvaltning neppe er hensiktsmessig, er det skuffende stille fra både finansdepartementet og Norges Bank. Dersom det finnes en god grunn til at Norges Bank skal være bedre enn andre i å plukke aksjer på verdens børser, så bør vi få høre den. På mange måter kan en si passiv investering er å være gratispassasjer i finansmarkedene. De aktive forvalterne tar kostnadene og sørger for at prisene gjenspeiler all tilgjengelig informasjon.

På et punkt bør imidlertid Norges plasseringer avvike fra markedet, nemlig ved investering i oljeaksjer. Mens aktiv forvaltning det siste halvåret har kostet oss 26 milliarder, har vi tapt 193 milliarder i samme periode på å eie StatoilHydro-aksjer. Dette skjer samtidig som verdien av vår olje på havbunnen har falt med mer enn ett helt oljefond og sviktende aktivitet på sikt kan true sysselsettingen i oljesektoren. Det er naturligvis opptil politikerne å vurdere risikoen ved å eie selskapet opp mot nytten av å kunne styre det. Det mest overraskende er imidlertid at oljefondet valgte å forverre situasjonen ved å ha minst 40 milliarder i oljeaksjer ved årsskiftet.

I Norges Bank er i dag en stor del av de ansatte involvert i forvaltningen av oljefondet. Et rent indeksfond krever små ressurser og vil derfor utvilsomt medføre oppsigelser. En kan derfor ikke forvente nøytrale råd fra Norges Bank i denne saken. Finansdepartementet bør derfor gjøre en vurdering på om dagens forvaltning av oljeformuen er hensiktsmessig.

Read More

Bør oljefondet indeksforvaltes?

I dagens turbulente finansmarked kommer det stadig nyheter om tap for oljefondet. Med et langsiktig perspektiv er dette imidlertid nokså udramatisk.

Den siste utviklingen har imidlertid vist at indeksforvaltning kanskje er å foretrekke fremfor aktiv forvaltning. Med indeksforvaltning, altså at man holder samme portefølje som markedet, kan man være gratispassasjer på aktive forvalteres bekostning. Et finansmarked er helt avhengig av at aktive investorer korrigerer prisene i markedet slik at de er korrekte i forhold til den informasjon som foreligger. Det er imidlertid nok av investorer som forsøker å slå markedet allerede. Markedsporteføljen gjenspeiler derfor informasjonen i markedet svært godt.

Å selv drive med aktiv forvaltning er av den grunn unødvendig og kostbart. All forskning tilsier at slik forvaltning over tid ikke gir meravkastning når en tar hensyn til kostnadene. Aktiv forvaltning handler om å slå gjennomsnittet. Siden halvparten av markedsdeltakerne må gjøre det dårligere enn dette gjennomsnittet per definisjon, er gjennomsnittet et nokså anstendig mål. Dette målet nås best ved å holde markedsporteføljen.

Som statlig fond vil lønnsnivået innen aktiv forvaltning gjøre det umulig for fondet å holde på eller rekruttere de beste hodene i verden. I perioder kan derfor fondet gjøre det bra, men over tid er det usannsynlig. Størrelsen på fondet i seg selv taler også mot meravkastning over tid. En kan naturligvis dele opp forvaltningen i mange små uavhengige enheter, men da øker også kostnadene.

Oljefondets aktive forvaltning har siden 2000 skapt meravkastning på om lag 0.4% per år. Dette er ekstremt bra, men de siste tre årene har den vært null. Kan det være at fondet er blitt for stort?

Ved å gå over til indeksforvaltning vil en få svært lave forvaltningskostnader sammen med en garanti mot å tape mer enn markedet. Regjeringen bør vurdere det.

Read More