Markedet er nær 100% effektivt. Den mest hensiktsmessige hypotesen er at investorer er fullt ut rasjonelle. Finanskrisen har ikke gitt oss grunn til å lage nye modeller for finansiell risiko. Tuller jeg? Nei
Finanskrisen er en gylden mulighet til å fornye økonomifaget og til å generere og teste nye modeller for hvordan økonomien egentlig fungerer. Det betyr imidlertid ikke at vi bør starte med blanke ark. De viktigste fundamentene innen finansteorien står fortsatt fjellstøtt. Antakelser om det motsatte beror for det meste på misforståelser.
En uttalelse som er gjentatt flere ganger i forbindelse med finanskrisen er for eksempel at risikomodellene har vist seg å være håpløst i uttakt med den virkelige verden. Problemet er at akademikere forutsetter ”normalfordelt” avkastning. Denne antakelsen tilsier at sannsynligheten for ekstreme utfall slik som finanskrisen er forsvinnende liten. For å illustrere problemet så vil det med standard forutsetninger gå 17 000 år mellom hver gang en ser prisendringer på over 10%. I fjor høst skjedde det to ganger på Oslo Børs. Fenomenet kalles ”fete haler”.
I følge enkelte forfattere, slik som Nassim Taleb (”The Black Swan”), klapper hele det finansteoretiske reisverket sammen dersom en dropper antakelsen om en statisk normalfordeling. Det som gjør slike uttalelser litt pinlige er at dette et helt trivielt problem som kan løses ved å anta at markedets risiko varierer. Dette har det vært forsket på siden 70-tallet, det har blitt utdelt Nobelpris i det og det er med dagens regnekraft helt uproblematisk å implementere i eksisterende prisingsmodeller. At en i finansindustrien likevel ofte foretrekker å anvende normalfordelinger i formlene, gjerne med for lite usikkerhet, er noe akademikerne vanskelig kan ta ansvar for.
En annen vanlig misforståelse er å sette likhetstegn mellom effektive markeder sosialt velfungerende markeder. At et marked er effektivt betyr ikke at prisene er sosialt ønskelige eller moralsk riktige. Det betyr heller ikke at prisene reflekterer all informasjon. Alle er enige om at en kan tjene på innsidehandel.
Markedseffektivitet betyr derimot at det ikke lar seg gjøre over tid å tjene mer penger enn markedet på lovlig vis. I et effektivt marked vil det derfor koste mer å innhente privat informasjon enn det en kan tjene på det. I USA og andre land med utviklede finansmarkeder er det hevet over enhver tvil at markedet i all hovedsak var effektivt i denne forstand før finanskrisen, under finanskrisen og at det fortsatt er det. Fraværet av suksessfulle behavioristiske fond som systematisk investerer og tjener penger på teorier om investorers sviktende dømmekraft, viser at hypotesen om rasjonelle aktører fortsatt er den mest hensiktsmessige i finansmarkedene.
Finanskrisen begynte å demre våren 2007 i form av mystiske verdifall på kredittforsikringspapirer. Vi vet i dag at dette skyltes at enkelte markedsaktører allerede da innså rekkevidden av råtne amerikanske boliglån. Prisfallet som til slutt gav seg utslag i en finanskrise uten sidestykke skjedde altså helt i tråd med teorien om effektive markeder. Godt informerte aktører solgte unna fordi de korrekt forutså problemer i markedet.
I ettertid er det ikke vanskelig å se at verdien av amerikanske boliglånsobligasjoner var kraftig overvurdert. Det er også lett å se at papirene som finansierte dem var så hårreisende kompliserte at selv ikke bankene forstod hva de drev på med. Når disse papirene ikke engang kunne omsettes på åpne markedsplasser ble forvirringen total og prisingen fullstendig fiktiv. Disse produktene ble så pådyttet intetanende og grenseløst naive investorer, gjerne utenfor USA. Drivkraften var et rundhåndet bonussystem for bankansatte som gav rikelig belønning for salg av produktene, men intet ansvar når det gikk galt.
Var så dette sosialt eller moralsk ønskelig? Selvfølgelig ikke. Var det som skjedde i tråd med hypotesen om effektive markeder? Definitivt.
Finanskrisen er en gylden mulighet til å fornye økonomifaget og til å generere og teste nye modeller for hvordan økonomien egentlig fungerer. Det betyr imidlertid ikke at vi bør starte med blanke ark. De viktigste fundamentene innen finansteorien står fortsatt fjellstøtt. Antakelser om det motsatte beror for det meste på misforståelser.
En uttalelse som er gjentatt flere ganger i forbindelse med finanskrisen er for eksempel at risikomodellene har vist seg å være håpløst i uttakt med den virkelige verden. Problemet er at akademikere forutsetter ”normalfordelt” avkastning. Denne antakelsen tilsier at sannsynligheten for ekstreme utfall slik som finanskrisen er forsvinnende liten. For å illustrere problemet så vil det med standard forutsetninger gå 17 000 år mellom hver gang en ser prisendringer på over 10%. I fjor høst skjedde det to ganger på Oslo Børs. Fenomenet kalles ”fete haler”.
I følge enkelte forfattere, slik som Nassim Taleb (”The Black Swan”), klapper hele det finansteoretiske reisverket sammen dersom en dropper antakelsen om en statisk normalfordeling. Det som gjør slike uttalelser litt pinlige er at dette et helt trivielt problem som kan løses ved å anta at markedets risiko varierer. Dette har det vært forsket på siden 70-tallet, det har blitt utdelt Nobelpris i det og det er med dagens regnekraft helt uproblematisk å implementere i eksisterende prisingsmodeller. At en i finansindustrien likevel ofte foretrekker å anvende normalfordelinger i formlene, gjerne med for lite usikkerhet, er noe akademikerne vanskelig kan ta ansvar for.
En annen vanlig misforståelse er å sette likhetstegn mellom effektive markeder sosialt velfungerende markeder. At et marked er effektivt betyr ikke at prisene er sosialt ønskelige eller moralsk riktige. Det betyr heller ikke at prisene reflekterer all informasjon. Alle er enige om at en kan tjene på innsidehandel.
Markedseffektivitet betyr derimot at det ikke lar seg gjøre over tid å tjene mer penger enn markedet på lovlig vis. I et effektivt marked vil det derfor koste mer å innhente privat informasjon enn det en kan tjene på det. I USA og andre land med utviklede finansmarkeder er det hevet over enhver tvil at markedet i all hovedsak var effektivt i denne forstand før finanskrisen, under finanskrisen og at det fortsatt er det. Fraværet av suksessfulle behavioristiske fond som systematisk investerer og tjener penger på teorier om investorers sviktende dømmekraft, viser at hypotesen om rasjonelle aktører fortsatt er den mest hensiktsmessige i finansmarkedene.
Finanskrisen begynte å demre våren 2007 i form av mystiske verdifall på kredittforsikringspapirer. Vi vet i dag at dette skyltes at enkelte markedsaktører allerede da innså rekkevidden av råtne amerikanske boliglån. Prisfallet som til slutt gav seg utslag i en finanskrise uten sidestykke skjedde altså helt i tråd med teorien om effektive markeder. Godt informerte aktører solgte unna fordi de korrekt forutså problemer i markedet.
I ettertid er det ikke vanskelig å se at verdien av amerikanske boliglånsobligasjoner var kraftig overvurdert. Det er også lett å se at papirene som finansierte dem var så hårreisende kompliserte at selv ikke bankene forstod hva de drev på med. Når disse papirene ikke engang kunne omsettes på åpne markedsplasser ble forvirringen total og prisingen fullstendig fiktiv. Disse produktene ble så pådyttet intetanende og grenseløst naive investorer, gjerne utenfor USA. Drivkraften var et rundhåndet bonussystem for bankansatte som gav rikelig belønning for salg av produktene, men intet ansvar når det gikk galt.
Var så dette sosialt eller moralsk ønskelig? Selvfølgelig ikke. Var det som skjedde i tråd med hypotesen om effektive markeder? Definitivt.
